谷歌：“印钞机” 鬼故事又来，砸家当卖铲子撑得住吗

2026-10-30 · 配资网上炒股平台

$谷歌-A(GOOGL.US) 于北京时间 10 月 29 日凌晨美股盘后发布了 2026 年三季报，核心指标 搜索、云和利润都不及预期 ，这在本身叙事就相对不利的谷歌来说无疑 “雪上加霜”。 1、搜索掉速，AI 侵蚀叙事开始兑现 Q3 搜索广告增速只有 12%，环比放缓明显。在 AI 高投入期、利润和现金流削弱的预期下，当基本盘业务开始失速，对谷歌本身的逻

$谷歌-A(GOOGL.US) 于北京时间 10 月 29 日凌晨美股盘后发布了 2026 年三季报，核心指标 搜索、云和利润都不及预期 ，这在本身叙事就相对不利的谷歌来说无疑 “雪上加霜”。

1、搜索掉速，AI 侵蚀叙事开始兑现

Q3 搜索广告增速只有 12%，环比放缓明显。在 AI 高投入期、利润和现金流削弱的预期下，当基本盘业务开始失速，对谷歌本身的逻辑是最伤的，印证 AI 侵蚀叙事。

但结合对比过去季度 AI 反而带来搜索份额提升的情况，海豚君认为，Q3 的拉胯可能还与 Gemini 模型掉队、从而影响产品体验导致用户流失有关。

Gemini 模型的掉队，则与算力资源的内外部调配倾斜比例不无关系。上半年 GCP 将算力倾斜外部客户，因此不时听到 Deepmind（负责前沿模型训练的部分）员工内用算力不够的问题。

与此同时，随着世界杯红利退潮，YouTube 广告也在高基数压力下，增长出现了明显放缓。

财报前，第三方数据显示谷歌搜索量降速、份额下降，同时 DMA 法案导致谷歌在欧盟地区的酒旅搜索量下滑，股价连续回调已经表明了资金的担忧和预期调整，但实际表现还是更差。

与 Meta 的广告收入持续靠广告单价上涨而增长相比，Google 搜索的硬实力就不多了。在进入 2026 年之后，Google 搜索的 CPC 单价增速快速放缓，也表明 AI 时代可能进一步放大了广告预算从搜索向社交平台转移的行业发展趋势。

尤其是 Muse 在旅游、金融等 Google 搜索更擅长的主场景下渗透 ，Meta 是有机会去涉足这一块以往并没有优势的线下服务领域。

2、云和 TPU 继续狂飙，但高预期已经打入

Q3 云业务（包含 TPU 销售，Q3 主要为 v7 交付）增速 103%，环比加速。但机构预期更高，下图 BBG 一致预期（+91%）不能完全反映 TPU 硬件销售首次确认后的预期（卖方 +105%；买方 +110%）。

Q3 积存订单 5610 亿，加上当期确认部分，简单还原到合同额新增 777 亿，与 Q2 差不多、略微高了 10 亿，说明需求还是景气的。

海豚君认为云收入不及预期的原因，一方面连续两个季度前沿模型迭代落后会影响 API 收入。9 月底发布上线、10 月中旬才对公众开放的 Gemini 4 Argon，相比自己前一版本自然是有很大提升。但和 SOTA 同行比起来，Coding 上还有差距、性价比也不在最优区间，具体可看海豚君之前的点评 原文链接 >。

不过财报发完，Gemini 4 Carbon 立即发布，单看整体性能，已经快速跃至 SOTA 层。单任务成本仍然不在最优性价比区间，但要比 Opus 5.5 低一些，可继续关注用户实测表现。

另一方面，海豚君根据调研信息，觉得这里面的预期差还可能与 TPU 出货节奏有关（如 v8i 的大规模交付明确延期一个季度到年底）。 具体云业务的拆分财报中未披露，关于 TPU 对增长产生多少贡献（财报定性表述为有显著贡献），以及 v8 延期的影响有多大，可以关注电话会。

3、利润削弱，受 AI 投入高企 “拖累”

Q3 公司整体经营利润率环比走弱 2pct，与折旧、研发费用的高增有关，分别代表的是算力基建和大模型训练投入。

除了 TPU 硬件销售利润率比原集团更低外，公司表明，由于算力供给不足，短期会扩大使用第三方算力。比如从 SpaceX 短租的算力，由于是即时需求，因此租金往往较高，也会压低利润率。

分业务来看，广告等谷歌服务利润率环比下降 1pct，云利润率则环比走高（注意这里面不包含模型训练支出，谷歌将部分支出计入了集团部门的研发费用上），这是整个财报为数不多超预期的地方。

4、Capex 高投入下，现金流缺口继续扩大

Q3 资本开支 514 亿，同比翻倍，继续加速，占当期收入比重已经达到 40%，直接导致当期自由现金流负值继续扩大到 91 亿。

目前资金对今明两年的 Capex 预期分别在 2200 和 3500 亿 （公司口径：对 2026 年 1950-2050 亿的 Capex 指引保持不变，隐含四季度 630-730 亿，继续环比加速，同时 2027 年保持显著增长）， 按照明年的收支情况，全年现金流大概率仍然为负。

Q3 继续执行年初的 850 亿融资计划，当季增发了 125 亿美元的股权，还剩 276 亿增发融资额度，同时三季度还发行了 287 亿的无担保票据。理论上，目前账面现金 + 短期投资 + 剩余融资额度能基本覆盖近两年的资金缺口。

5、Google 业绩电话会纪要《 谷歌（纪要）：AI mode 拉低搜索变现，TPU 外售明年放量 》

谷歌母公司 Alphabet 业务繁多，财报结构也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的业务架构。

a． 广告业务作为营收大头，贡献公司主要利润。搜索广告存在中长期被信息流广告侵蚀的危机，由处于高成长的流媒体 YouTube 补位。

b． 云业务包含 TPU 硬件销售，已经成为公司当前的主要增长逻辑和成长故事，也是 AI 受益的最直接体现。

近两个季度，Google 持续调整，在 Big tech 中空头仓位快速升高。核心在于 AI 侵蚀搜索的影响逐步加深下，去年底被追捧的 AI 全栈逻辑，随着大牛人才出走、前沿模型迭代明显落后，也引起了资金的质疑和分歧。

技术层面并非不好追，尤其是在应用端更侧重于 Agent 和生态，拥有场景数据、渠道以及多模态模型优势的 Google，也能跑出一些优势。

但这份财报带来的核心问题是—— AI 让谷歌更像一家卖铲子的公司，却让搜索这台印钞机开始掉速。占比近 60% 以上的广告基本盘业务，已经被印证 AI 侵蚀影响，船大难掉头，转型期间的业绩表现是否会比想象中进一步恶化

与此同时，明年 Capex，公司定性是显著增长。机构按照新增 6-7GW 的算力部署预期，430 亿/GW 的平均单位成本，再加上存量数据中心的维护等支出部分 5、600 亿，合计给到了 3500 亿左右。

这样算下来明年预期有个 1000 亿的自由现金流负值，不看长期债务，理论上短期钱是够用的。但如果投入更疯、搜索更差，以及 2028 年之后的中长期视角，Google 还有近万亿的兑付合同额，其中 5 年内 7000 多亿的 “半” 刚性兑付（Q2 末数据，Q3 数据等待 10-Q 文件更新），即除非直接违约赔偿，否则只要执行合约就得支付的固定支出。

对冲这笔承诺的，是客户已经签下的 Backlog，以及 Anthropic 对谷歌约 1,145 亿的算力承诺 。如果明年 TPU 按排产交付、回款，现金流有望在 2028 年前后迎来拐点（海豚君预测模型里为 2027 年下半年转正） 。

但风险在于两头错配——采购承诺是刚性的，而 Backlog 里有相当一部分来自 Anthropic 这类自身还在烧钱的 AI 公司。要是 A 社融资难，谷歌收款风险就来了。

目前 Google 正在加大与 Anthropic 的合作捆绑，目的是共同御敌 ChatGPT。二者合作主要是将其深度绑定到 Google Workspace 生态中，实现高度集成，比如 Google Doc 中直接有 Anthropic 的按钮，体现一体化体验。与此同时，后续 C 端订阅上，可能在套餐形式上做文章，比如推进一个套餐两家模型的方式，等于就是让用户在 OpenAI 和 Anthropic+Gemini 之间做选择。

不过 Anthropic 这样的合作，并非 Google 独家。Anthropic 本身也做了 office 集成以及 Microsoft 365 连接器，从而实现微软生态内的跨软件协作。

但如果谷歌没了广告支撑，那么单靠云和 TPU，是更难完成偿付的。 因此，接下来我们除了期望 Google 能持续保持前沿模型的迭代，还希望能看到 Google 推出更多的 AI Agent 产品，利用原先生态渠道优势，尽快形成一个新的流量入口，而非单一依赖传统搜索。

估值上，上季度海豚君的判断是：“当下 Google 投入激进，短期会加速自身基本面的恶化（利润和现金流），随着估值和饱满预期的进一步向下调整和消化……可能会逐步迎来我们一直等待的分歧期机会。” 而今天盘后大跌 10% 已经达到 3.6 万亿，刚好对应我们原先预期下、明年 20x P/E 以下的击球区。

但 Q3 财报释放的负面消息超出我们预期，若广告继续恶化，不排除利润还要下调的风险。情绪上，Gemini Carbon 的发布可能会稍微带来一些缓解，但绝对不能完全消除。

因此海豚君认为，虽然长期视角，3.6 万亿可能仍是相对低估值区间，但短期触底反弹的动力不足。情绪过度反应下，可能会继续向下磨底，随后出现空头仓位拥挤后回补，带来一些技术面修复。而业务层面的下一个可能催化，海豚君认为需要看个人 AI Agent 的推出来固化原先的流量入口，以及 TPU 拿下更多签单和大规模交付，拉长云业务的业绩放量期。

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露

2026 年 7 月 23 日电话会《谷歌（纪要）：押宝 Gemini 4，明年继续大幅增加 Capex》

2026 年 7 月 23 日财报点评《谷歌：AI 要崩盘大救星来了》

2026 年 7 月 27 日《“审判” 谷歌：市场善变，还是猛投有罪》

2026 年 6 月 2 日《谷歌再借 800 亿，行情续杯还是泡沫试金石》

2025 年 12 月 19 日《谷歌：“手撕” 英伟达，翻身仗叙事靠谱吗》

2026 年 9 月 21 日《叫板英伟达霸权，谷歌 “光网” 凭什么》